制庫存風險

　　2011年中期開始公司調整經營方式，由“規模優先”轉變為“保盈利”。三季度開始公司著手消化庫存，出貨放緩，加上去年同期高基數，造成收入同比出現下滑。

　　我們預計清庫存還將主導今年四季度和明年一季度經營。考慮到渠道鋪貨周期，明年二季度后，一方面，庫存壓力釋放；另一方面，高基數影響緩解，有望出現收入增長拐點。根據我們的測算，公司目前產能利用率在60%左右，下一階段工作重點是進一步消化庫存，控制庫存風險。需求恢復后，產能還有較大利用空間（產能擴張項目暫緩）。預計未來一年新的資本投資有限，留存較充足現金流有利用公司御寒過冬。

　　轉型將提升運營效率

　　小天鵝作為美的集團(微博)洗衣機事業部，也在執行自上而下的轉型。美的集團營銷體系調整，是應對市場需求變化的快速反應。銷售公司市場化運作，是同美的一貫市場化運營相契合，也是經銷商成熟后的發展趨勢。新營銷體系完成調整后，預計能夠提升洗衣機事業部毛利率，同時較好控制銷售費用率。

　　未來盈利能力提升帶來內生性增長是公司重要增長點。

　　此外，公司加強對產品品質的重視，明年針對品質會加大資源傾斜和管理升級。也將會加快小天鵝產品品質恢復以及盈利能力提升。

　　盈利預測及估值

　　目前股價8.42元，低于2009年美的電器(12.71,-0.07,-0.55%)榮事達資產注入時換股價格。股價向下有支撐。預計公司11/12/13年EPS分別為0.90/1.10/1.33元，按照12年12倍估值計算，未來6個月目標價13.2元，維持“買入”評級。

　　風險提示：洗衣機庫存消化低預期。